China ha sido reacia a cambiar su modelo de crecimiento hacia un mayor consumo interno, continuando confiando en la expansión de la capacidad industrial y las exportaciones. Este enfoque ha aumentado significativamente la participación global de China en las exportaciones manufacturadas, generando preocupaciones sobre la sobrecapacidad. El desequilibrio surge porque la capacidad de producción de China está superando la demanda interna. Para abordar la sobrecapacidad sería necesario impulsar la demanda interna, especialmente a través de un consumo más fuerte de los hogares. Estados Unidos y la Unión Europea han instado a China a cambiar su enfoque económico desde la manufactura y las exportaciones hacia un mayor énfasis en el consumo interno para abordar su desequilibrio estructural de ahorro-inversión. Sin embargo, un significativo rebalanceo hacia un modelo de crecimiento más impulsado por el consumo aún no se ha materializado. En su lugar, la demanda externa ha seguido siendo un fuerte contribuyente al crecimiento económico de China, especialmente desde la segunda mitad de 2024.
Desde el inicio de 2025, Estados Unidos, bajo la presidencia de Donald Trump, ha adoptado un enfoque agresivo para obligar a China a rebalancear su economía. Los aranceles de EE. UU. sobre importaciones chinas se elevaron hasta un máximo del 145 por ciento antes de ser reducidos a un 30 por ciento en mayo, incluyendo un 10 por ciento de base y un 20 por ciento de sobretasa relacionada con fentanyl. Estos aranceles elevados se espera que supriman las exportaciones chinas. Las envíos a EE. UU. disminuyeron bruscamente después de abril de 2025, con una contracción anual del doble dígito. Sin embargo, una demanda robusta de otros mercados ha compensado esta pérdida. Las exportaciones chinas crecieron un 6,1 por ciento anual en los primeros siete meses de 2025, superando el crecimiento del PIB y convirtiendo la demanda externa en un importante contribuyente al crecimiento de China. A pesar de las exportaciones fuertes, la producción industrial china ha crecido tanto que ha resultado en sobrecapacidad. La utilización de capacidad ha disminuido, indicando una falta de demanda para toda la capacidad industrial acumulada por China. Además, los precios de los productores y exportadores han caído en la mayoría de los meses desde el inicio de 2025.
Respuesta de China a la creciente presión
La respuesta de China a la creciente presión para rebalancear su economía ha incluido estímulos fiscales y monetarios. Sin embargo, ha habido una acción limitada en la tasa de cambio, específicamente en relación con la apreciación del renminbi. Esto se debe en parte a que los mercados financieros internacionales han estado buscando retornos más altos en el Oeste, particularmente en EE. UU. También refleja las preocupaciones de China sobre repetir la experiencia negativa de Japón con la apreciación repentina del yen forzada por EE. UU. en la década de 1980 bajo el llamado Acuerdo de la Plaza, que contribuyó a un período prolongado de estancamiento económico. Las políticas fiscales han enfocado en la infraestructura, con políticas fiscales más laxas que han tomado el control. Desde el fin de sus políticas de cero-COVID, China mantuvo una postura fiscal relativamente cautelosa debido a la deterioración fiscal significativa a nivel de gobierno local. Sin embargo, en noviembre de 2024, esta postura se desplazó hacia un enfoque más proactivo después de un anuncio por el gobernador del Banco Popular de China, posteriormente confirmado por el Consejo de Estado. Un programa de canje de bonos locales de 6 billones de renminbi fue anunciado para abordar la deuda oculta no registrada de los gobiernos locales. Este esfuerzo fiscal se enfocó en garantizar la estabilidad financiera ayudando a los gobiernos locales a pagar sus deudas en lugar de estimular el consumo. Esto fue diferente de la expectativa del mercado de un estímulo dirigido al consumo.
En marzo de 2025, el liderazgo chino anunció un aumento en el déficit del presupuesto general al 4 por ciento del PIB, con la emisión de 1,3 billones de renminbi de bonos de tesorería ultra-largos especiales, además de 4,4 billones de renminbi de bonos especiales de propósito especial de los gobiernos locales. Los bonos especiales se han emitido para financiar el fondo del gobierno, que está destinado a la infraestructura. El déficit del fondo del gobierno ya se ha ampliado a más del 3 por ciento del PIB, marcando el segundo déficit más grande en la historia desde el shock de COVID-19 en 2020. La emisión de bonos especiales por parte de los gobiernos locales ha aumentado de manera constante desde mediados de 2024. Un análisis de los bonos emitidos por los gobiernos locales por propósito muestra que la mayoría se destinó a la construcción municipal, la infraestructura de parques industriales, proyectos de transporte y viviendas públicas. China también estará bajo mayor presión para emitir más bonos de infraestructura más allá de los bonos locales típicos para pagar por un proyecto hidroeléctrico gigante en el Tíbet que cuesta alrededor de 170 mil millones de dólares.
Otra pregunta importante es hasta qué punto los canjes de deuda y los proyectos de infraestructura han resultado en una postura fiscal más apoyadora en China. El impulso fiscal ha vuelto a ser positivo, desde un punto de partida muy negativo en mitad de 2023. En otras palabras, la política fiscal ha sido de hecho apoyadora del crecimiento en 2025. Más allá del aumento en la inversión fiscal relacionada con la infraestructura, el déficit del presupuesto general de China, utilizado para financiar gastos rutinarios como la educación, la salud y los salarios del sector público, ha permanecido en gran medida estable, fluctuando alrededor del 4,85 por ciento del PIB en el primer trimestre de 2025, similar al cuarto trimestre de 2023. Si bien tal gasto podría apoyar el consumo indirectamente al aliviar la presión sobre el ingreso disponible de los hogares, su crecimiento ha sido solo moderado y es poco probable que genere un impulso significativo de demanda. Las medidas específicas para impulsar el consumo han centrado principalmente en un programa de intercambio de bienes de consumo subsidiados, que se ha escalado agresivamente desde el inicio de la pandemia de COVID-19. El gobierno aceleró el programa en 2024, asignando 150 mil millones de renminbi a través de la emisión de bonos de tesorería ultra-largos especiales. En 2025, esta cantidad se aumentó a 300 mil millones de renminbi. Sin embargo, a pesar de duplicarse año-over-year, esta cantidad sigue siendo pequeña en comparación con la inversión dirigida a la infraestructura y es poco probable que aborde la causa fundamental del consumo débil: el crecimiento del ingreso que se ralentiza.
Monetary policy has been the first component of the stimulus. This has led to a 50-basis-point cut in the reserve requirement ratio, a 20-basis-point reduction in the seven-day reverse repo rate, and a 30-basis-point cut in the one-year medium-term lending facility rate. However, most of the liquidity injected since then has been used to finance the surge in local-government bond issuance, rather than to significantly lower overall funding costs. Government bonds issued mainly by local governments were a major contributor to the rise in total social financing during the first four months of 2025. The laxer monetary conditions have mainly been used by local governments to fund boosts in infrastructure spending through the issuance of bonds with lower funding costs. This can be seen from the rapid growth in credit to the public sector, while credit to the private sector has declined. The risk that the public sector crowds out the private sector could become a reality. All in all, the overall flow of funds from monetary expansion has favored government bond purchases, while actual loan growth has been more muted. The overall monetary stance remains tight, as reflected in the stubbornly high real interest rates both for households and corporates.
China’s Response to Growth Challenges
Faced with growth challenges compounded by domestic issues and pressure from the Trump administration, China has responded with largely traditional expansionary measures, with a particular focus on fiscal stimulus. This fiscal stance has shifted from tight to supportive during 2025. However, contrary to expectations that measures would be taken to foster consumption, the fiscal expansion has prioritized infrastructure investment. Meanwhile, a more relaxed monetary policy has primarily facilitated financing for government spending rather than boosting household or corporate credit. This raises the question of why China is hesitant about rebalancing its growth model towards greater consumption, especially given the potential of such a strategy to alleviate trade tensions with the US and EU.
Arguments Against Consumption-Driven Stimulus
One argument is that consumption-driven stimulus risks higher inflation, but this concern is arguably misplaced for China currently, given its low inflation environment. Another argument is that prioritizing consumption may conflict with China’s focus on technological upgrading and innovation. However, stronger domestic demand would in fact benefit the Chinese economy and create more favorable conditions for technological development.
The Chinese Government’s Perspective
The Chinese government seems convinced that the current growth model, which moves away from the debt-driven reliance on the real-estate sector and focuses on increasing China’s global market share of industrial production and exports, remains the right one. The ongoing stimulus is directed mainly towards infrastructure, meaning that no significant near-term surge should be expected in global demand resulting from increased Chinese consumption. In other words, the global rebalancing the US and the EU are expecting from China will not happen soon.
