China ha sido reacia a cambiar su modelo de crecimiento hacia un mayor consumo interno, continuando confiando en la expansión de la capacidad industrial y las exportaciones. Este enfoque ha aumentado significativamente la participación global de China en las exportaciones manufacturadas, generando preocupaciones sobre la sobrecapacidad. El desequilibrio surge porque la capacidad de producción de China está superando la demanda interna. Para abordar la sobrecapacidad sería necesario impulsar la demanda interna, especialmente a través de un consumo más fuerte de los hogares. Estados Unidos y la Unión Europea han instado a China a cambiar su enfoque económico desde la manufactura y las exportaciones hacia un mayor consumo interno para abordar su desequilibrio estructural de ahorro-inversión. Sin embargo, un rebalanceo significativo hacia un modelo de crecimiento más impulsado por el consumo aún no se ha materializado. En su lugar, la demanda externa ha seguido siendo un importante contribuyente al crecimiento económico de China, especialmente desde la segunda mitad de 2024.
Desde el inicio de 2025, Estados Unidos, bajo la presidencia de Donald Trump, ha adoptado un enfoque agresivo para obligar a China a rebalancear su economía. Los aranceles estadounidenses sobre importaciones chinas se elevaron hasta un máximo del 145 por ciento antes de ser reducidos a un 30 por ciento en mayo, incluyendo un 10 por ciento de base y un 20 por ciento de sobretasa relacionada con fentanilo. Estos aranceles elevados se esperan que supriman las exportaciones chinas. Las envíos a Estados Unidos disminuyeron bruscamente después de abril de 2025, con una contracción anualizada de doble dígito. Sin embargo, una demanda robusta de otros mercados ha compensado esta pérdida. Las exportaciones chinas crecieron un 6,1 por ciento anualizado en los primeros siete meses de 2025, superando el crecimiento del PIB y convirtiendo la demanda externa en un importante contribuyente al crecimiento de China. A pesar de las exportaciones fuertes, la producción industrial china ha crecido tanto que ha resultado en sobrecapacidad. La utilización de capacidad ha disminuido, indicando una falta de demanda para toda la capacidad industrial acumulada por China. Además, los precios de los productores y exportadores han caído en la mayoría de los meses desde el inicio de 2025.
Respuesta de China a la creciente presión
La respuesta de China a la creciente presión y el crecimiento lento ha incluido estímulos fiscales y monetarios. Sin embargo, ha habido una acción limitada en la tasa de cambio, específicamente en relación con la apreciación del renminbi. Esto se debe en parte a que los mercados financieros internacionales han estado buscando mayores retornos en el Oeste, particularmente en Estados Unidos. También refleja las preocupaciones de China sobre repetir la experiencia negativa de Japón con la apreciación repentina del yen forzada por Estados Unidos en la década de 1980 bajo el llamado Acuerdo de Plaza, que contribuyó a un período prolongado de estancamiento económico. Las políticas fiscales han enfocado en la infraestructura, con políticas fiscales más laxas que han tomado hold. Desde el fin de sus políticas de cero-COVID, China mantuvo una postura fiscal relativamente cautelosa debido a la deterioración significativa del presupuesto a nivel local. Sin embargo, en noviembre de 2024, esta postura se desplazó hacia un enfoque más proactivo después de un anuncio por el gobernador del Banco Popular de China, posteriormente confirmado por el Consejo de Estado. Un programa de canje de bonos locales de 6 billones de renminbi fue anunciado para abordar la deuda oculta no registrada de los gobiernos locales. Este esfuerzo fiscal se reorientó hacia la estabilidad financiera ayudando a los gobiernos locales a pagar sus deudas en lugar de estimular el consumo. Esto fue diferente de la expectativa del mercado de un estímulo dirigido al consumo.
En marzo de 2025, el liderazgo chino anunció un aumento del déficit presupuestario general al 4 por ciento del PIB, con la emisión de 1,3 billones de renminbi de bonos de tesorería ultra-largos especiales, además de 4,4 billones de renminbi de bonos especiales de propósito especial de los gobiernos locales. Los bonos especiales se han emitido para financiar el fondo del gobierno, que está destinado a la infraestructura. El déficit del fondo del gobierno ya ha ampliado a más del 3 por ciento del PIB, marcando el segundo mayor déficit en la historia desde el shock de COVID-19 en 2020. La emisión de bonos especiales por parte de los gobiernos locales ha aumentado de manera constante desde mediados de 2024. Un análisis de los bonos emitidos por los gobiernos locales por propósito muestra que la mayoría se destinó a la construcción municipal, la infraestructura de parques industriales, los proyectos de transporte y la vivienda pública. China también estará bajo mayor presión para emitir más bonos de infraestructura más allá de los bonos locales típicos para pagar por un proyecto hidroeléctrico gigante en el Tíbet que cuesta alrededor de 170 mil millones de dólares.
Deuda y proyectos de infraestructura
Otra pregunta importante es hasta qué punto los canjes de deuda y los proyectos de infraestructura han resultado en una postura fiscal más apoyadora en China. El impulso fiscal ha vuelto a ser positivo, desde un punto de partida muy negativo en mitad de 2023. En otras palabras, la política fiscal ha sido de hecho apoyadora del crecimiento en 2025. Más allá del aumento de la inversión en infraestructura relacionada con el gasto fiscal, el déficit presupuestario general de China, utilizado para financiar gastos rutinarios como la educación, la salud y los salarios del sector público, ha permanecido en gran medida estable, fluctuando alrededor del 4,85 por ciento del PIB en el primer trimestre de 2025, similar al cuarto trimestre de 2023. Si bien tal gasto podría apoyar el consumo indirectamente al aliviar la presión sobre el ingreso disponible de los hogares, su crecimiento ha sido solo moderado y es poco probable que genere un impulso significativo de la demanda. Las medidas específicas para impulsar el consumo han centrado principalmente en un programa de canje de bienes de consumo subvencionados, que se ha escalado agresivamente desde el inicio de la pandemia de COVID-19. El gobierno aceleró el programa en 2024, asignando 150 mil millones de renminbi a través de la emisión de bonos de tesorería ultra-largos especiales. En 2025, esta cantidad se aumentó a 300 mil millones de renminbi. Sin embargo, a pesar de duplicarse año a año, esta cantidad sigue siendo pequeña en comparación con el gasto impulsado por la infraestructura y es poco probable que aborde la causa fundamental del consumo débil: el crecimiento lento del ingreso.
La política monetaria ha sido el primer componente del estímulo. Esto ha llevado a una reducción de 50 puntos básicos en la tasa de requisito de reserva, una reducción de 20 puntos básicos en la tasa de repo a siete días y una reducción de 30 puntos básicos en la tasa de préstamo a medio plazo de un año. Sin embargo, la mayoría de la liquidez inyectada desde entonces se ha utilizado para financiar el aumento en la emisión de bonos de gobierno local, en lugar de reducir significativamente los costos de financiamiento totales. Los bonos del gobierno emitidos principalmente por los gobiernos locales fueron un importante contribuyente al aumento en el financiamiento social total durante los primeros cuatro meses de 2025. Las condiciones monetarias más laxas se han utilizado principalmente por los gobiernos locales para financiar aumentos en la inversión en infraestructura a través de la emisión de bonos con costos de financiamiento más bajos. Esto se puede ver en el rápido crecimiento en el crédito al sector público, mientras que el crédito al sector privado ha disminuido. El riesgo de que el sector público ahuyente al sector privado podría convertirse en realidad. En general, el flujo general de fondos desde la expansión monetaria ha favorecido las compras de bonos del gobierno, mientras que el crecimiento real de los préstamos ha sido más moderado. La postura monetaria general sigue siendo ajustada, como se refleja en las tasas de interés reales altas tanto para los hogares como para las corporaciones.
China responde a los desafíos de crecimiento
Frente a los desafíos de crecimiento complicados por problemas internos y presión de la administración Trump, China ha respondido con medidas tradicionales de expansión, con un enfoque particular en el estímulo fiscal. Esta postura fiscal ha pasado de ajustada a apoyada durante 2025. Sin embargo, a diferencia de las expectativas de que se tomarían medidas para fomentar la consumo, la expansión fiscal ha priorizado la inversión en infraestructura. Mientras tanto, una política monetaria más relajada ha facilitado principalmente la financiación para el gasto del gobierno en lugar de impulsar el crédito para los hogares o las corporaciones. Esto plantea la pregunta de por qué China es reacia a rebalancear su modelo de crecimiento hacia un mayor consumo, especialmente dado el potencial de tal estrategia para aliviar las tensiones comerciales con EE. UU. y la UE. Una argumentación es que el estímulo basado en el consumo corre el riesgo de una inflación más alta, pero esta preocupación es argüiblemente desplazada para China actualmente, dado su entorno de inflación bajo. Otra argumentación es que priorizar el consumo puede entrar en conflicto con el enfoque de China en la actualización tecnológica e innovación. Sin embargo, un mayor demanda doméstica beneficiaría la economía china y crearía condiciones más favorables para el desarrollo tecnológico. El gobierno chino parece convencido de que el modelo de crecimiento actual, que se aleja de la dependencia de la deuda en el sector inmobiliario y se enfoca en aumentar la participación global de China en la producción industrial y las exportaciones, sigue siendo el adecuado. El estímulo en curso se dirige principalmente hacia la infraestructura, por lo que no se espera un aumento significativo en la demanda global en el corto plazo como resultado de un mayor consumo chino. En otras palabras, el rebalanceo global que EE. UU. y la UE esperan de China no ocurrirá pronto.
