La crisis de deuda soberana de la zona euro, iniciada a finales de 2009 en Grecia, dio lugar a una distinción clara entre dos grandes bloques de países dentro del área monetaria única. Por un lado, los países periféricos, a menudo denominados desafortunadamente PIIGS (sigla formada con las iniciales en inglés de Portugal, Italia, Irlanda, Grecia y España). Por otro lado, los países centrales, encabezados por Alemania, Francia y los Países Bajos. Las tensiones financieras resultantes llevaron a conceptos como la “prima de riesgo”, que se refiere al diferencial de la rentabilidad del bono a 10 años de cada país con respecto al bono alemán a 10 años, considerado un activo libre de riesgo. Esto resultó en diversos programas de asistencia financiera para cubrir las necesidades de financiación de Grecia, Irlanda, Portugal y Chipre, así como para la recapitalización de parte del sector financiero español. Italia no requirió un programa de asistencia financiera, lo que habría puesto a prueba las redes fiscales de seguridad de la zona euro. Los programas de asistencia financiera impusieron una severa condicionalidad, tanto en el ámbito fiscal como en otros, desde instituciones internacionales y europeas como el Fondo Monetario Internacional (FMI), la Comisión Europea, el Banco Central Europeo (BCE) y el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE). Estos programas fueron objeto de críticas y se consideran en parte responsables del surgimiento de movimientos euroescépticos. Con la puesta en marcha del programa NextGenerationEU (NGEU) para responder a la pandemia, se optó por nuevos mecanismos basados en la apropiación nacional, donde los propios Estados miembros proponían las reformas e inversiones consideradas idóneas, siendo luego evaluadas por la Comisión y el Consejo de la Unión Europea (UE).
La situación fiscal actual de Francia y los países periféricos
El objeto de este análisis no es determinar si los programas de asistencia financiera de la década anterior fueron un acierto o no, sino analizar la situación fiscal actual de estos países en comparación con otros tradicionalmente considerados centrales, en particular, Francia. Los saldos primarios acumulados sobre el PIB entre 2015 y 2023 son constantemente deficitarios en Francia, a diferencia de los denominados países periféricos, con la excepción de España. Al ampliar el horizonte temporal hasta el inicio de la crisis de deuda soberana en 2009, se observan diferencias notables en la evolución del saldo primario sobre el PIB en Francia y en Italia. Francia es el segundo país con mayor gasto público sobre el PIB de la zona euro, con un 57,1% en 2024, solo superado por Finlandia (57,8%) y a casi 12 puntos porcentuales de España (45,4%) y 7,5 de la media de la zona euro (49,6%). En términos de ingresos públicos, Francia ocupa la tercera posición, con el 51,3% del PIB, a casi cinco puntos de la media de la zona euro (46,5%). Esto lleva a Francia a ser el país de la zona euro con mayor déficit o desequilibrio entre sus ingresos y gastos públicos en 2024, ascendiendo al 5,8% del PIB. Por su parte, los países que recibieron un programa de asistencia financiera completo presentaron holgadas cifras de superávit público: Chipre (4,3% del PIB), Irlanda (4,1% del PIB), Grecia (1,3% del PIB) y Portugal (0,7% del PIB). España cerró el año con un déficit público ligeramente por encima del 3% del PIB, debido a medidas adoptadas para hacer frente a la DANA de Valencia, consideradas medidas one-off y, por tanto, no se tienen en cuenta a efectos del Procedimiento de Déficit Excesivo.
La situación fiscal de Italia
En cuanto a Italia, estos datos manifiestan que, lejos de la visión extendida de que el país transalpino es un Estado manirroto con un problema en sus cuentas públicas, el principal problema de Italia no es de falta de disciplina fiscal, sino de elevados intereses de la deuda pública por la elevada ratio de deuda pública acumulada y de bajos niveles de crecimiento económico. La evolución de la ratio de deuda pública depende tanto del nivel de deuda pública actual como de los saldos presupuestarios primarios y del diferencial entre intereses y crecimiento económico. Entre 2009 y 2023, Italia presentó superávit primario en nueve de los 15 ejercicios fiscales. Por tanto, Italia arrastra la carga de una deuda pública elevada (135,3% a finales de 2024), de unas tasas de crecimiento económico anémicas en las últimas décadas y de unos tipos de interés históricamente elevados. Por el contrario, entre 2009 y 2023, Francia presentó déficit primario en todos los años. Su ratio de deuda pública fue en crecimiento, hasta alcanzar el 113% del PIB a finales de 2024. Lo que realmente salvaba fiscalmente a Francia eran unos reducidos tipos de interés y unas tasas de crecimiento económico algo más dinámicas que las de Italia. Pero esta situación parece estar invirtiéndose, a tenor de la evolución registrada en mercados secundarios de deuda pública. En concreto, se muestra la evolución del diferencial de las rentabilidades de la deuda pública a 10 años de Italia, España, Portugal y Grecia frente a las de Francia. Como se observa, los diferenciales subieron drásticamente durante la crisis de deuda soberana y se mantuvieron en terreno positivo posteriormente. No obstante, en estos momentos, las rentabilidades de la deuda pública a 10 años de Portugal, España y Grecia están ya por debajo de los de Francia, y los de Italia están prácticamente al mismo nivel. Esto demuestra una recalibración de la consideración por los mercados financieros de Francia como emisor soberano y se deriva de su difícil situación fiscal.
La situación fiscal en Francia ha agravado notablemente la inestabilidad política, amenazando con un círculo vicioso entre ambos aspectos. En diciembre de 2024, cayó el gobierno por el fuerte conflicto en torno al presupuesto de 2025. El gobierno intentó aprobar unas cuentas duras, con recortes y subidas de impuestos para contener el déficit, recurriendo al artículo 49.3 de la Constitución para imponerlas sin voto parlamentario. Esto generó una rebelión inédita que unió a la izquierda y la extrema derecha en una moción de censura, logrando tumbar al gobierno y evidenciando el nivel de fragmentación política y fiscalidad crítica que atraviesa Francia. En respuesta, se nombró a un nuevo primer ministro, con la encomienda de renegociar consensos parlamentarios y sacar adelante la consolidación fiscal exigida por Bruselas. El nuevo primer ministro consiguió sacar adelante los presupuestos para el año 2025, con recortes moderados en determinados programas sociales y subsidios, un control estricto del gasto público y algunas subidas selectivas de impuestos, con el objetivo primordial de estabilizar el déficit en el entorno del 5,4% del PIB y responder a las exigencias de la Comisión Europea. No obstante, el grueso del ajuste fue programado para 2026.
El ajuste fiscal en Francia
Para 2026, se anunció un severo plan plurianual que prevé un ajuste de 43.800 millones de euros, con el objetivo de rebajar el déficit público sobre el PIB hasta el 4,6% y medidas mucho más duras: congelación de las pensiones y de los salarios públicos, reducción del empleo público, recortes en gasto social y sanitario, supresión de dos días festivos nacionales y una “contribución de solidaridad” sobre las rentas más altas. Pero esta vez, no se ha sido capaz de garantizar apoyos, por lo que se ha convocado una moción de confianza. Las previsiones apuntan a que se perderá, arrastrando a Francia a otra crisis de gobierno tras apenas unos meses de gestión y volviendo a poner en entredicho la gobernabilidad y la disciplina fiscal del país.
Los desequilibrios fiscales franceses responden a factores estructurales que combinan un modelo social ambicioso con desafíos demográficos y decisiones fiscales contradictorias. Francia destina alrededor del 14% de su PIB a pensiones públicas, muy por encima de la media europea, lo que refleja tanto la generosidad de un sistema que permite jubilaciones efectivas relativamente tempranas, como las presiones del envejecimiento poblacional. Por otro lado, más del 50% del gasto público francés se destina a gasto social. Al mismo tiempo, pese a mantener una de las presiones fiscales más elevadas de Europa, la recaudación efectiva se ve reducida por créditos y exenciones fiscales que representan en torno a 30.000 millones de euros anuales, configurando una situación en la que el Estado encuentra escaso margen para incrementar los ingresos sin provocar resistencia social, mientras que las necesidades de gasto permanecen estructuralmente elevadas.
La consolidación fiscal francesa
Por mucho que el país se vea sumido en la inestabilidad política, no puede permitirse posponer su ajuste fiscal, ni por sí mismo ni por el conjunto de la zona euro. La composición exacta del ajuste fiscal, que probablemente deberá consistir en una combinación de recortes de gasto público y aumentos impositivos, deberá ser el resultado de las preferencias sociales. Este ajuste no debería dejarse pendiente de que los mercados financieros reaccionen adversamente a una situación fiscal insostenible. El MEDE cuenta con 422.000 millones de euros de capacidad financiera disponible, claramente insuficiente para cubrir las necesidades de financiación de Francia. Tampoco cabe plantearse escapar a la necesaria consolidación fiscal bajo la expectativa de que el BCE activará el Transmission Protection Instrument (TPI), instrumento no concebido para suplir la disciplina fiscal de los Estados miembros. Francia debe adoptar medidas fiscales no sólo por su futuro, sino también por el de la zona euro.
La estabilidad financiera de la zona euro
Las correlaciones entre las variaciones semanales de los rendimientos de deuda pública a 10 años de Francia y los países de la eurozona (Italia y España) muestran niveles consistentemente muy elevados y estables en el tiempo, con Francia-España alcanzando valores ligeramente más elevados. En contraste, las correlaciones con países fuera de la eurozona presentan niveles generalmente menores. Esta divergencia sistemática en los patrones de correlación refleja que los mercados financieros distinguen claramente entre el riesgo soberano dentro y fuera de la eurozona, percibiendo la deuda francesa, italiana y española como activos con vulnerabilidades institucionales y macroeconómicas compartidas derivadas de la unión monetaria. Por tanto, la consolidación fiscal francesa constituye un imperativo sistémico para preservar la estabilidad financiera de toda la unión monetaria. La separación entre países periféricos y centrales es ya irrelevante: los mercados evalúan la disciplina fiscal sin diferencias y Francia se ha convertido en el caso más evidente de esta nueva realidad.
