La aceleración de la digitalización de los mercados financieros crea una necesidad clara e inmediata para un instrumento soberano que combine la seguridad del crédito del Tesoro de EE. UU., la liquidez de la financiación nocturna y la transparencia del pago en cadena. Esta demanda puede ser satisfecha mediante la emisión de una nueva seguridad llamada Perpetual Overnight Rate Treasury Securities (PORTS). Estas notas serían emitidas y reembolsables a par diariamente, lo que las haría muy atractivas como garantía y medio de pago. Dada su atractivo, los PORTS probablemente tendrían un rendimiento por debajo del Tasa de Financiación Nocturna Segura (SOFR), con un spread dependiente de la oferta. Si hay una demanda latente significativa para los PORTS, la necesidad de emitir títulos de mayor plazo disminuiría, lo que podría ahorrar costos de préstamo para los contribuyentes. Los PORTS también se alinearían con la estrategia actual de la administración de EE. UU. de empoderar el dólar a través de monedas seguras.
El mercado requiere estos instrumentos porque a medida que la actividad en cadena crece, la demanda de dólares tokenizados aumentará. Estos dólares tokenizados, ya sea en forma de monedas estables, fondos de dinero gubernamentales o depósitos tokenizados, crearán una cantidad creciente de reclamaciones similares al dinero que ofrecen redención diaria respaldadas por activos de mayor duración. Una pérdida de confianza en la paridad de redención de estos instrumentos podría provocar grandes redemptions, lo que provocaría que estos instrumentos dejen de estar pegados. Si estos dólares proxy se utilizan ampliamente como garantía, las expectativas de cascada de fallas podrían ser desencadenadas. Los PORTS podrían servir como una forma segura y transparente de liquidez diaria para los emisores de monedas estables. Los emisores de instrumentos de dólares tokenizados que mantengan todos sus activos en cadena sin riesgo de crédito y con convicción de paridad convertirán la carrera de adopción al lograr los recortes de cabello más bajos.
Funcionamiento de los PORTS
Los PORTS serían emitidos y reembolsados diariamente a par y podrían ser mantenidos en o fuera de cadena en custodios seguros como la Corporación de Liquidación de Ingresos Fijos o el Banco de Nueva York. Para aplicaciones financieras de gran valor como los repos del Tesoro y la cesión de valores, los PORTS tokenizados podrían servir como el medio de pago de la liquidación hasta que los bancos puedan hacer pagos con sus depósitos de la Reserva Federal en forma tokenizada. Los mercados financieros tradicionales están migrando hacia la negociación de 24/7, lo que requiere la capacidad de mover valor 24/7 para evitar una sobre garantización significativa. Este dinamismo también está presente en los mercados de criptomonedas, lo que impulsa la adopción masiva de monedas estables. Las organizaciones que no adopten herramientas para la negociación de 24/7 estarán en una desventaja significativa, logrando rendimientos más bajos y perdiendo capital humano de alta calidad.
Los mercados de criptomonedas han generado una demanda de $300 mil millones en monedas estables, pero son una fracción diminuta del tamaño de los mercados financieros tradicionales. A medida que más activos financieros, incluyendo bonos, acciones y commodities, se tokenizan, se necesita una forma correspondiente de dinero digital para la liquidación. Las monedas estables proporcionan la liquidez y la interoperabilidad necesarias para comerciar estos activos de manera fluida en cadena, convirtiéndose en el capa de liquidación por defecto para los mercados tokenizados. Los reguladores y proveedores de servicios de mercado central no querrán apostar la estabilidad financiera a la suposición de que no habrá una dependencia sistémica en los instrumentos de dólares tokenizados.
Implementación de los PORTS
Todos los emisiones de PORTS, nuevas y previamente emitidas, serían fungibles, teniendo el mismo identificador CUSIP. Como piloto, el Tesoro podría emitir notas no perpetuales con una fecha de maduración final fija y un diseño idéntico en lo demás. El Tesoro anunciaría un objetivo para la cantidad media de PORTS en circulación como parte de su anuncio de reembolso trimestral. El Tesoro y sus agentes gestionarían las subastas diarias para lograr estos objetivos. Asumiendo una adopción significativa a tasas por debajo de SOFR, el Tesoro podría reducir la emisión de títulos de mayor plazo, lo que podría conducir a una disminución de las diferencias de spread y a una curva de rendimiento más plana, con posibles ahorros significativos para los contribuyentes.
En cada día hábil, los titulares de registro reciben el interés de ese día a la tasa determinada en la subasta del día anterior y tienen la opción de reembolsar sus notas a par en el mismo día. El Tesoro puede anunciar un monto máximo de reembolso para un día determinado para asegurarse de que haya suficientes fondos en la cuenta general del Tesoro y de la nueva emisión para cubrir las reembolsaciones. La cantidad de nuevas notas que se emitan en un día determinado se anunciaría con anticipación según un horario estándar. Los PORTS se emitirían en una subasta de precio uniforme a subastadores directos autorizados. Desde la perspectiva de los inversores, el diseño más efectivo para los PORTS sería basado en la liquidación de la subasta del mismo día. Los compradores ofrecen la tasa de interés a la que están dispuestos a pagar par en la fecha de la subasta. Un comprador puede presentar múltiples ofertas, cada una consistente en una cantidad y una tasa de interés de mercado. La tasa de cese se determina por la tasa más alta a la que se otorgan todos los importes de las ofertas. En el próximo día hábil, todos los PORTS en circulación, incluidas las notas recién emitidas, pagan a los titulares de registro interés a la tasa de interés de mercado del tipo de cese.
Una alternativa de diseño puede basarse en la liquidación de días alternos, donde las ofertas están a la tasa de interés que determina el descuento para la liquidación del día siguiente. La ventaja de la liquidación alternada es el día extra permitido al Tesoro y sus agentes para distribuir las acciones de seguridad en las cuentas de los adjudicatarios de la subasta. Independientemente de que el diseño de liquidación sea mismo-día o alternada, la tasa de interés económica sobre las acciones de seguridad emitidas anteriormente y las nuevas acciones de seguridad es igual a la tasa de cierre de la subasta. La liquidación misma-día para ambas emisiones y comercio en el mercado secundario requeriría reorganizar los pasos operativos convencionales utilizados en el mercado del Tesoro. Los expertos operativos han notado que llevar PORTS de concepto a la práctica sería un esfuerzo sustancial. Conventionalmente, la cancelación de acciones de seguridad del Tesoro es todo o nada. El Tesoro nunca ha permitido que algunos inversores cancelemos una acción de seguridad del Tesoro mientras permiten que otros propietarios de la misma acción de seguridad continúen poseyéndola. Construir nuevos «tubos» para la cancelación selectiva de acciones de seguridad del Tesoro sería desafiante pero potencialmente factible aprovechando el sistema existente del Tesoro para desglosar una acción de seguridad del Tesoro.
Sin la asistencia de la SEC, los propietarios de acciones de Tesoro almacenadas en la Corporación de Liquidación de Ingresos Fijos podrán mantener sus acciones de Tesoro en forma tokenizada, donde podrían utilizarse, por ejemplo, como garantía de repo. Esto mejoraría la eficiencia y la transparencia de los mercados financieros, beneficiando tanto a los mercados tradicionales como a los de dólares digitales. Los beneficios resultantes en transparencia y eficiencia se acumularían no solo para el Tesoro y los contribuyentes estadounidenses, sino también para la estabilidad del sistema financiero global.
La cantidad de «efectivo» almacenado en la Cuenta General del Tesoro (TGA) se tamaño para la cantidad de canjes que el Tesoro cree que es apropiada. El Tesoro puede anunciar un límite diario para los canjes, que podría ser aplicado, si es necesario, mediante la racionamiento. Si el límite de canje es vinculante en un día determinado, vender PORTS en el mercado secundario es una alternativa para que los inversores liquiden sus PORTS. El precio del mercado secundario sería cercano a par porque el precio de la subasta es par. La cancelación es una característica útil para PORTS pero no es estrictamente necesaria.
La demanda de PORTS probablemente sería grande, aunque difícil de estimar. En un informe reciente, se proyectó un «caso de toro» para la cantidad total de monedas estables de $4 billones para 2030. Si los emisores de monedas estables, en agregado, respaldan el 25% de esa emisión con PORTS, la demanda asociada de PORTS sería de alrededor de $800 mil millones. Al mirar los acuerdos de repurchase, podría medirse el potencial de demanda de PORTS del tamaño del mercado de repo nocturno, que supera los $10 billones. La compensación podría reducir la demanda de instrumentos de liquidación de repo en efectivo a $5 billones. Si el 20% de los volúmenes de repo migran a un entorno de cadena de bloques y no hay un buen sustituto para PORTS como depósitos del Banco de la Reserva Federal tokenizados, esa aplicación implicaría algo como $1 billón de demanda de PORTS. Otras fuentes potenciales de demanda de PORTS incluyen el uso como garantía de la casa de compensación y como la pierna de efectivo para el préstamo de acciones, lo que podría agregar cientos de miles de millones de dólares de demanda de PORTS.
Historicamente, las tasas de los billetes del Tesoro han tendido a ser más bajas que la tasa de interés pagada a los bancos en sus depósitos del Banco de la Reserva Federal (IORB) siempre que la oferta de T-Bills ha sido relativamente baja. De manera similar, si el Tesoro ofreciera una oferta más pequeña de PORTS que la demanda potencial, el mercado de subasta de PORTS se cerraría a tasas que son más bajas que IORB. No hay una motivación significativa para que un postor en una subasta de PORTS influya la tasa de cierre para beneficiarse del cambio en la compensación de interés en las acciones de seguridad compradas previamente. Generalmente, los inversores compiten por la oportunidad de comprar PORTS poniendo ofertas cerca de otras tasas de riesgo nocturnas. Agregar ofertas de tasas artificialmente altas no afectaría significativamente la tasa de cierre. Un inversor que pone ofertas anormalmente bajas podría causar que la tasa de cierre se desplace hacia abajo, pero la relación de costos a beneficios para este comportamiento sería similar al caso de un postor en las convencionales de Tesoro que tiene una posición de cuando se emite.
El estándar internacional de la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO) para el activo de liquidación de efectivo utilizado en la infraestructura financiera importante es los depósitos de la banca central. En este punto, los depósitos del Banco de la Reserva Federal tokenizados no están disponibles. Las acciones de Tesoro de Tipo de Tasa Flotante (FRNs) convencionales no son un sustituto adecuado para PORTS porque sus precios a veces divergen sustancialmente de par. Las causas subyacentes de esta divergencia de par se exploran en varios estudios, confirmando que las FRNs convencionales no son confiables para los usos descritos para PORTS.
