La aceleración de la digitalización de los mercados financieros crea una clara y inmediata necesidad de un instrumento soberano que combine la seguridad del crédito de las letras del Tesoro estadounidense, la liquidez de la financiación nocturna y la transparencia del pago en cadena. Esta demanda puede ser satisfecha mediante la emisión de una nueva seguridad llamada Perpetual Overnight Rate Treasury Securities (PORTS). Estas notas serían emitidas y reembolsables al par diariamente, lo que las haría muy atractivas como garantía y medio de pago. Dada su atractivo, los PORTS probablemente tendrían un rendimiento por debajo del Secured Overnight Financing Rate (SOFR), con una difusión dependiente de la oferta. Si hay una demanda significativa latente para los PORTS, la necesidad de emitir títulos de mayor plazo disminuiría, lo que podría ahorrar costos de préstamo para los contribuyentes. Los PORTS también se alinearían con la estrategia actual de la administración estadounidense de empoderar el dólar a través de monedas estables.
El mercado requiere estos instrumentos porque a medida que crece la actividad en cadena, la demanda de dólares tokenizados aumentará. Estos dólares tokenizados, ya sea en forma de monedas estables, fondos de dinero gubernamentales o depósitos tokenizados, crearán una cantidad creciente de reclamaciones similares al dinero que ofrecen redención diaria respaldadas por activos de mayor duración. Una pérdida de confianza en la paridad de redención de estos instrumentos podría provocar grandes redemptions, causando que estos instrumentos dejen de estar alineados. Si estos dólares proxy se utilizan ampliamente como garantía, las expectativas de cascadas de fallas podrían ser desencadenadas. Los PORTS podrían servir como una forma segura y transparente de liquidez diaria para los emisores de monedas estables. Los emisores de instrumentos de dólares tokenizados que mantengan todos sus activos en cadena sin riesgo de crédito y convencida paridad de conversión ganarán la carrera de adopción al lograr los recortes de cabello más bajos.
Funcionamiento de los PORTS
Los PORTS serían emitidos y reembolsados diariamente al par y podrían ser mantenidos en o fuera de cadena en custodios seguros como la Corporación de Liquidación de Ingresos Fijos o el Banco de Nueva York. Para aplicaciones financieras de gran valor como los repos del Tesoro y la cesión de valores, los PORTS tokenizados podrían servir como el medio de pago de efectivo hasta que los bancos puedan hacer pagos con sus depósitos de la Reserva Federal en forma tokenizada. Los mercados financieros tradicionales están migrando hacia la negociación de 24/7, lo que requiere la capacidad de mover valor 24/7 para evitar una sobre garantización significativa. Este dinamismo también está presente en los mercados de criptomonedas, lo que impulsa la adopción masiva de monedas estables. Las organizaciones que no adopten herramientas para la negociación de 24/7 estarán en una desventaja significativa, logrando retornos más bajos y perdiendo capital humano de alta calidad.
Los mercados de criptomonedas han generado una demanda de $300 mil millones en monedas estables, pero son una fracción diminuta del tamaño de los mercados financieros tradicionales. A medida que más activos financieros, incluidos bonos, acciones y commodities, se tokenizan, se necesita una forma correspondiente de dinero digital para el pago. Las monedas estables proporcionan la liquidez y la interoperabilidad necesarias para comerciar estos activos de manera fluida en cadena, convirtiéndose en el capa de pago por defecto para los mercados tokenizados. Los reguladores y los proveedores de servicios de mercado central no querrán apostar por la estabilidad financiera en la suposición de que no habrá una dependencia sistémica en instrumentos de dólares tokenizados.
Implementación de los PORTS
Todos los emisiones de PORTS, nuevas y previamente emitidas, serían fungibles, teniendo el mismo identificador CUSIP. Como piloto, el Tesoro podría emitir notas no perpetuales con una fecha de maduración final fija y un diseño idéntico en lo demás. El Tesoro anunciaría un objetivo para la cantidad media de PORTS en circulación como parte de su anuncio de reembolso trimestral. El Tesoro y sus agentes gestionarían las subastas diarias para alcanzar estos objetivos. Asumiendo una adopción significativa a tasas por debajo de SOFR, el Tesoro podría reducir la emisión de títulos de mayor plazo, impulsando las diferencias de spread de swaps más estrechas y planificando la curva de rendimiento, con ahorros potencialmente significativos para los contribuyentes.
En cada día hábil, los propietarios de registro reciben el interés de ese día a la tasa determinada en la subasta del día anterior y tienen la opción de reembolsar sus notas al par en el mismo día. El Tesoro puede anunciar un monto máximo de reembolso para un día determinado para asegurarse de que haya fondos suficientes en la cuenta general del Tesoro y de la nueva emisión para cubrir los reembolsos. La cantidad de nuevas notas que se emitan en un día determinado se anunciaría con anticipación según un horario estándar. Los PORTS se emitirían en una subasta de precio uniforme a subastadores directos autorizados. Desde la perspectiva de los inversores, el diseño más efectivo para los PORTS sería basado en el pago de la subasta de la misma fecha. Los compradores pueden presentar múltiples ofertas, cada una consistente en una cantidad y una tasa de interés de mercado. La tasa de cese se determina por la tasa más alta a la que se otorgan todos los pedidos en su totalidad. En el día hábil siguiente, todos los PORTS en circulación, incluidas las notas recién emitidas, pagan a los propietarios interés a la tasa de interés de mercado del tipo de cese.
Una alternativa de diseño puede basarse en la liquidación de días alternos, donde las ofertas están a la tasa de interés que determina el descuento para la liquidación del día siguiente. La ventaja de la liquidación alternada es el día extra permitido para el Tesoro y sus agentes para distribuir las acciones en las cuentas de los adjudicatarios de la subasta. Independientemente de que el diseño de liquidación sea mismo-día o alternado, la tasa de interés económica en las acciones emitidas previamente y en las acciones emitidas recientemente es igual a la tasa de cierre de la subasta. La liquidación misma-día para ambas emisión y comercio en el mercado secundario requeriría reorganizar los pasos operativos convencionales utilizados en el mercado del Tesoro. Los expertos operativos han notado que llevar PORTS de concepto a práctica sería un esfuerzo sustancial. Conventionalmente, la devolución de acciones del Tesoro es todo o nada. El Tesoro nunca ha permitido que algunos inversores devuelvan una acción del Tesoro mientras permite que otros propietarios de la misma acción continúen poseyéndola. Construir nuevos “tubos” para la devolución selectiva de acciones del Tesoro sería desafiante pero potencialmente factible aprovechando el sistema existente del Tesoro para desgajar una acción del Tesoro.
Con la autorización de la SEC para no actuar, los propietarios de acciones del Tesoro almacenadas en la Corporación de Liquidación de Ingresos Fijos podrán mantener sus acciones del Tesoro en forma tokenizada, donde podrían ser utilizadas, por ejemplo, como colateral para repo. Esto mejoraría la eficiencia y la transparencia de los mercados financieros, beneficiando tanto a los mercados tradicionales como a los de dólares digitales. Los beneficios resultantes en transparencia y eficiencia se acumularían no solo para el Tesoro y los contribuyentes estadounidenses, sino también para la estabilidad del sistema financiero global.
Redención de acciones del Tesoro
La cantidad de “dinero” almacenado en la Cuenta General del Tesoro (TGA) se tamañoaría para la cantidad de devoluciones que el Tesoro cree que es apropiada. El Tesoro puede anunciar un límite diario para las devoluciones, que podría ser aplicado, si es necesario, mediante la racionamiento. Si el límite de devolución diario es vinculante en un día determinado, la venta de PORTS en el mercado secundario es una alternativa para que los inversores liquiden sus PORTS. El precio del mercado secundario sería cercano a par porque el precio de la subasta es par. La devolución es una característica útil para PORTS pero no es estrictamente necesaria.
Demanda de PORTS
La demanda de PORTS probablemente sería grande, aunque difícil de estimar. En un informe reciente, un “caso de toro” para el total de monedas estables en circulación de $4 billones para 2030 se proyectó. Si los emisores de monedas estables, en agregado, respaldan el 25% de esa emisión con PORTS, la demanda asociada para PORTS sería de alrededor de $800 mil millones. Al mirar los acuerdos de repurchase, podría medirse el potencial de demanda de PORTS del tamaño del mercado de repo nocturno, que supera los $10 billones. La compensación podría reducir la demanda de instrumentos de liquidación de repo en efectivo a $5 billones. Si el 20% de los volúmenes de repo migran a un entorno de cadena de bloques y no hay un buen sustituto para PORTS como depósitos del Banco de la Reserva Federal tokenizados, esa aplicación implicaría algo como $1 billón de demanda de PORTS. Otras fuentes potenciales de demanda de PORTS incluyen el uso como margen de la casa de compensación y como la pierna de efectivo para el préstamo de acciones, lo que podría agregar cientos de miles de millones de dólares de demanda de PORTS.
Tasas de T-Bills y IORB
Históricamente, las tasas de T-Bills han tendido a ser más bajas que la tasa de interés pagada a los bancos en sus depósitos del Banco de la Reserva Federal (IORB) siempre que la oferta de T-Bills ha sido relativamente baja. De manera similar, si el Tesoro ofreciera una oferta más pequeña de PORTS que la demanda potencial, el mercado de subastas de PORTS se cerraría a tasas que son más bajas que IORB. No hay una motivación significativa para que un postor en una subasta de PORTS influya la tasa de cierre para beneficiarse del cambio en la compensación de interés en las acciones del Tesoro compradas previamente. Generalmente, los inversores compiten por la oportunidad de comprar PORTS ofreciendo tasas cerca de otras tasas de riesgo nocturnas. Agregar ofertas de tasas artificialmente altas no afectaría significativamente la tasa de cierre. Un inversor que ofrezca tasas anormalmente bajas podría causar que la tasa de cierre se desplace hacia abajo, pero la relación entre costos y beneficios para este comportamiento sería similar al caso de un postor en Tresuries convencionales que tiene una posición corta cuando se emite. El riesgo de detección sería mayor para los inversores con posiciones más grandes.
Estándar internacional de IOSCO
El estándar internacional de IOSCO para el activo de liquidación en efectivo utilizado en la infraestructura financiera importante es los depósitos de la banca central. En este punto, los depósitos del Banco de la Reserva Federal tokenizados no están disponibles. Las acciones de Tresuries de Tipo de Tasa Flotante Convencionales (FRNs) no son un sustituto adecuado para PORTS porque sus precios a veces divergen sustancialmente de par. Las causas subyacentes para esta divergencia de par se exploran en varios estudios, confirmando que las FRNs convencionales no son confiables para los usos descritos para PORTS.
