La aceleración de la digitalización de los mercados financieros crea una necesidad clara e inmediata para un instrumento soberano que combine la seguridad del crédito de la Tesorería de EE. UU., la liquidez de la financiación nocturna y la transparencia del pago en cadena. Esta demanda puede ser satisfecha mediante la emisión de una nueva seguridad llamada Perpetual Overnight Rate Treasury Securities (PORTS). Estas notas serían emitidas y reembolsables a par diariamente, lo que las haría muy atractivas como garantía y medio de pago. Dada su atractivo, los PORTS probablemente tendrían un rendimiento por debajo del Secured Overnight Financing Rate (SOFR), con una diferencia dependiente de la oferta. Si hay una demanda significativa latente para los PORTS, la necesidad de emitir títulos de mayor plazo disminuiría, lo que podría ahorrar costos de préstamos para los contribuyentes. Los PORTS también se alinearían con la estrategia actual de la administración de EE. UU. de empoderar el dólar a través de monedas estables.
El mercado requiere estos instrumentos porque a medida que la actividad en cadena crece, la demanda de dólares tokenizados aumentará. Estos dólares tokenizados, ya sea en forma de monedas estables, fondos de dinero gubernamentales o depósitos tokenizados, crearán una cantidad creciente de reclamaciones similares al dinero que ofrecen redención diaria respaldadas por activos de mayor duración. Una pérdida de confianza en la paridad de redención de estos instrumentos podría provocar grandes redemptions, causando que estos instrumentos dejen de estar alineados. Si estos instrumentos de dólar proxy se utilizan ampliamente como garantía, las expectativas de fallas en cadena podrían ser desencadenadas. Los PORTS podrían servir como una forma segura y transparente de liquidez diaria para los emisores de monedas estables.
Beneficios de los PORTS
Los PORTS serían emitidos y reembolsados diariamente a par y podrían ser mantenidos en o fuera de cadena en custodios seguros como la Corporación de Liquidación de Ingresos Fijos o el Banco de Nueva York. Para aplicaciones financieras de gran valor como los repos de la Tesorería y el préstamo de valores, los PORTS tokenizados podrían servir como el medio de pago hasta que los bancos puedan hacer pagos con sus depósitos de la Reserva Federal en forma tokenizada. Los mercados financieros tradicionales están migrando hacia la negociación de 24/7, lo que requiere la capacidad de mover valor 24/7 para evitar una sobre garantización significativa. Este dinamismo también está presente en los mercados de criptomonedas, lo que impulsa la adopción masiva de monedas estables. Las organizaciones que no adopten herramientas para la negociación de 24/7 estarán en una desventaja significativa, logrando rendimientos más bajos y perdiendo capital humano de alta calidad.
Los mercados de criptomonedas han generado una demanda de $300 mil millones en monedas estables, pero son una fracción diminuta del tamaño de los mercados financieros tradicionales. A medida que más activos financieros, incluyendo bonos, acciones y commodities, se tokenizan, se necesita una forma correspondiente de dinero digital para el pago. Las monedas estables proporcionan la liquidez y la interoperabilidad necesarias para comerciar estos activos de forma fluida en cadena, convirtiéndose en el capa de pago por defecto para los mercados tokenizados. Los reguladores y proveedores de servicios de mercado central no querrán apostar por la estabilidad financiera en la suposición de que no habrá una dependencia sistémica en instrumentos de dólar tokenizados.
Implementación de los PORTS
Todos los emisiones de PORTS, nuevas y previamente emitidas, serían fungibles, teniendo el mismo identificador CUSIP. Como piloto, la Tesorería podría emitir notas no perpetuales con una fecha de maduración final fija y un diseño idéntico en lo demás. La Tesorería anunciaría un objetivo para la cantidad promedio de PORTS en circulación como parte de su anuncio de reembolso trimestral. La Tesorería y sus agentes gestionarían las subastas diarias para lograr estos objetivos. Asumiendo una adopción significativa a tasas por debajo de SOFR, la Tesorería podría reducir la emisión de títulos de mayor plazo, lo que podría conducir a una disminución de los costos de préstamos para los contribuyentes.
Cada día hábil, los titulares de registro recibirían el interés de ese día a la tasa determinada en la subasta del día anterior y tendrían la opción de reembolsar sus notas a par en el mismo día. La Tesorería podría anunciar un monto máximo de reembolso para un día determinado para asegurarse de que haya suficientes fondos en la cuenta general de la Tesorería y de la nueva emisión para cubrir los reembolsos. La cantidad de nuevas notas que se emitan en un día determinado se anunciaría con anticipación según un horario estándar. Los PORTS se emitirían en una subasta de precio uniforme a subastadores directos autorizados. Desde la perspectiva de los inversores, el diseño más efectivo para los PORTS sería basado en el pago de la subasta del mismo día. Los compradores pueden presentar múltiples ofertas, cada una consistente en una cantidad y una tasa de interés de mercado. La tasa de corte se determina por la tasa más alta a la que se otorgan todos los importes de las ofertas. El día siguiente, todos los PORTS en circulación, incluidas las notas recién emitidas, pagan a los titulares de registro interés a la tasa de interés de mercado del tipo de corte.
An alternative design can be based on staggered-day settlement, where bids are at the interest rate determining the discount for next-day settlement. The advantage of staggered settlement is the extra day allowed for the Treasury and its agents to distribute the securities into the accounts of auction awardees. Whether the settlement design is same-day or staggered, the economic interest rate on previously issued securities and newly issued securities is equal to the auction stop-out rate. Same-day settlement for both issuance and trading in the secondary market would require reworking conventional operational steps used in the Treasury market. Operational experts have noted that taking PORTS from concept to practice would be a substantial effort. Conventionally, the redemption of Treasury securities is all-or-none. The Treasury has never allowed some investors to redeem a Treasury security while allowing other owners of the same security to continue to hold it. Building new “pipes” for the selective redemption of Treasury securities would be daunting but potentially feasible by leveraging the Treasury’s existing system for stripping a Treasury security.
Pending no-action relief from the SEC, owners of Treasuries held at the Fixed Income Clearing Corporation will be able to hold their Treasuries on-chain in tokenized form, where they could be used, for example, as repo collateral. This would enhance the efficiency and transparency of financial markets, benefiting both traditional and digital-dollar markets. The resulting gains in transparency and efficiency would accrue not only to the Treasury and U.S. taxpayers but also to the stability of the global financial system.
Redemption and Demand for PORTS
The amount of “cash” stored in the Treasury General Account (TGA) would be sized for the amount of redemptions that the Treasury believes is appropriate. The Treasury can announce a cap on daily redemptions, which could be enforced, if necessary, by rationing. If the redemption cap is binding on a given day, selling PORTS in the secondary market is an alternative way for investors to liquidate their PORTS. The secondary market price would be close to par because the auction price is par. Redemption is a useful feature for PORTS but is not strictly necessary.
The demand for PORTS would likely be large, although hard to estimate. In a recent report, a “bull case” for total stablecoin outstanding of $4 trillion by 2030 was projected. If stablecoin issuers, in aggregate, back 25% of that issuance with PORTS, the associated demand for PORTS would be on the order of $800 billion. Looking at repurchase agreements, one could gauge the potential demand for PORTS from the size of the overnight repo market, which exceeds $10 trillion. Netting could reduce the demand for repo cash settlement instruments to $5 trillion. If 20% of repo volumes migrate to a blockchain setting and there remains no good substitute for PORTS such as tokenized Federal Reserve deposits, that application would imply something like $1 trillion of demand for PORTS. Other potential sources of demand for PORTS include use as clearinghouse margin and as the cash leg for stock lending, which could add hundreds of billions of dollars of demand for PORTS.
Interest Rates and Demand for PORTS
Historically, Treasury bill rates have tended to be lower than the interest rate paid to banks on their Federal Reserve balances (IORB) whenever the supply of T-Bills has been relatively low. Similarly, if the Treasury were to offer a smaller supply of PORTS than the potential demand, the auction market for PORTS would clear at rates that are lower than IORB. There is no significant incentive for a bidder in a PORTS auction to influence the stop-out rate to benefit from changing the interest compensation on previously purchased PORTS. Generally, investors compete for the opportunity to buy PORTS by bidding rates near other overnight risk-free rates. Adding artificially high-rate bids would not significantly affect the stop-out rate. An investor bidding abnormally low rates could cause the stop-out rate to shift downward, but the ratio of costs to benefits for this behavior would be similar to the case for a bidder in conventional Treasuries that has a short when-issued position. The risk of detection would be higher for investors with larger outstanding positions.
IOSCO International Standard and PORTS
The IOSCO international standard for the cash settlement asset used in systemically important financial market infrastructure is central bank deposits. At this point, tokenized Federal Reserve deposits are not available. Conventional Treasury Floating Rate Notes (FRNs) are not a suitable substitute for PORTS because their prices sometimes diverge substantially from par. The underlying causes for this par divergence are explored in various studies, confirming that conventional FRNs are not reliable for the uses described for PORTS.
